1. 生意质地

葡萄酒这门生意的优点在于:

1)商业模式简单易懂;

2)产品看得见摸得着(超杜阿利帕市里随处可见,京东天猫上的销量也不俗);

3)和酿酒行业的其他细分领域一样,这是一个长寿的、现金流出色的生意,很多葡萄酒公司都是几十年、上百年的老店了,这也包括张裕;

4)对外来的竞争者来说,有一定的准入门槛。

这个门槛是因为葡萄酒的整条产业链囊括了“农业(种植)——工业(酿造)——商业(销售)”三部分,产业链条很长什么群出众,这是其一。另外,葡萄树的平均寿命大约60年,但是,通常一株新的葡萄树栽种后第三年才开始收成用来酿酒,前十年为幼年期,树根还不是很深,这个时候酿造的葡萄酒大多在装瓶后一、二年便必须开瓶饮用,没有太大瓶内陈酿bottle aging的价值,只有等到葡萄树年满“十岁”之后,才会进入高产期。

很少有资本愿意等这么久,所saobai以这个“十年”形成了葡萄酒行业最大的准入壁垒,很少五条须久那有新的玩家出现,比如在中国过去的十年里,只有一家叫做金沙股份的新三板上市公司入局nh972了葡萄酒行业(2010年的时候),14家葡萄酒上市公eddx文件怎么打开司中(含新三板),一半以上的玩家都是“上个世纪出道”的老玩家。

2. 报表干净——为什么说固定资产不是问题?

张裕的资产负债表非常干净。

先说说资产端,流动资产48.67亿,主要是15.08亿的货币资金、25.56亿的存货、4-5亿的应收款为主,货币资金就不说了,白酒、葡萄酒这两个行业的存货也不需要过分担心跌价,需要留心的是,企业有没有利用存货虚增企业盈利能力(存货高增长,拉高毛利率),张裕显然没有。至于应收款中,一半是银行承兑票据,可以说风险不大。

非流动资产80亿,其中固定资产达到了54亿,还有10亿的在建工程,投资者的一个主要质疑也在这——固定资产太重,折旧会伤害劝业网 染血铸币 哥哥都是狼利润。那么,人们的这个担忧是否有道理呢?我的答案是:有道理,但无需过分担忧。如果把这54亿的固定资产拆开看,主要还是房屋及建筑物,其折旧年限为20-40年,平均算下来,每年的折旧费大约1-2.5亿,再看一下2017年财报中,现金流量表的补充说明中有“固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧”一项,这个数字已经达到了2.6亿(油男校女皇气资产和生物资产太小,因此这个折旧主要是固定资产折旧)。所以,折旧对利润的伤害,在利润表里面已机甲mesuit经是一张明牌了——即张裕2017年10亿的利润,这已经是被2.6亿折旧“伤害”之后的表现了。

更该关注网红夏小美的是,固定资产和折旧还会过度增加吗?短期可能不会了。因为:1)2016老豆智能手机年之后,固定资产增速已经明显放缓;2)2016年之后,在建工程也大幅下降。

最后说说负债端,2012年之后,张裕的负债率一直在25%左右,但这其中大部分是无息的经营性负债,比如上游的应付款、下游的预收款。有息负债只有大约7亿,仅占总资产比重的5.8%。

3. 竞争格局还会不会更糟糕?

前面讨论葡萄酒生意质地的时候,就应该聊聊竞争格局了,但在分析张裕这家公司的时候,竞争格局显得尤为重要,因此特意放在最后说。

通常,偏执一点的(或者说有洁癖的)价值投资者会更喜欢明朗的竞争格局,最好是寡头垄断(如苹果之于手机行业),次好一点是双头垄断(如美的格力之于家电行业),在这样的行业里,龙头竞争优重生1968势稳固,盈利能力大幅领先全系斗神,长此以往,企业的内在价值自然能持续提升。

但我认为,如果一个行业的竞争环境如果已经恶劣到极刘永行四兄弟谁最有钱致了(比如国产葡萄酒行业在2012-2013年,连续遭遇取消三公消费和部分国家零关税事件),也同样可以尝濑奈试寻找一些可能率先走出困境的企业,因为物极必反。但是,国产葡萄酒的竞争环境真的不会更糟糕了吗?这是一切的前提条件。

先看看有多糟糕。

2011年以来,作为国产龙头的张裕至今没有恢复元气,ROE只有当年的1/3都不到。其余几家国产吴劲松杭州微博葡萄酒上市公司的ROE更是低的令人发指,业绩出现亏损也常常出现。更小一些的国产葡萄酒企业就更不用说了,很难创造出利润,甚至还有常年亏损的。

从销售费用率,再看国产葡萄酒的竞争环境有多糟糕。

那么,这算不算张裕、国产葡萄酒最糟糕的时刻?有的人觉dlzs得差不多了。我的答案是:不知道!

因为,自从部分国家零关税以来,进口葡萄酒对国产葡萄酒可以说是降维打击,不仅在酿造技术上,更体现在价格上。有的人说,啤酒同样是零关税、同样是舶来品,但像青岛和华润这样的国产龙头依旧吃掉了大部分的份额。可惜,葡萄酒和啤酒有本质区别,前者单位重量的价格远远高于后者,啤酒的运输过程中会产生高昂的额外成本中石油邮箱外网登陆,甚至可能高过本身无穹战域,因此啤酒行业是一个区域性很强的行业,是一个易守难攻的行业(国产啤酒对进口啤酒有天然的壁垒),但葡萄酒洽洽相反,再加上进口酒在国外甚至还有农业补贴,所以在价格上就更吃亏了。

老唐曾在分析张裕的时候提到张裕的销量在企稳回升。的确,201kinohimitsu7年张裕葡萄酒销量10.4万吨,过去四年(从底部算起)复合增速11.25%,但需要注意的是,这是在大幅降低吨价的基础上获得,即便这样,依旧跑输进口葡萄酒的整体增速,这意味着,相对进口酒,张裕的相对市场份额还是在持续丢失。

有人说,张裕是一支“困境反转”的标的,我觉得在张裕的产品找回相对进口酒的竞争优势之前,都比较难说“反转”二字,当然,这个竞争优势可能是产品力,也可以是价格竞争力,这个需要长期动态跟踪。(作者:一只生猛的猴子)